28日公布年报,股价14元,年报0.60元, 10送5..
国投电力(600886)公司外延式扩张凸现优异成长性
邹序元 银河证券
公司外延式成长预期明确，可以给予一定的估值溢价。我们认为其合理股价为20元，维持对其"推荐"的投资评级。
驱动因素与主要假设条件：
（1）公司自借壳上市以来一直延续着外延式增长的发展逻辑，公司通常先托管经营大股东国家开发投资公司的电力资产，然后择机收购，实现上市公司的成长。我们认为，作为国家开发投资公司整合电力资产的平台，公司这种外延式发展模式将得以延续。（2）在行业机组利用率回升背景下，2008年公司存量火电机组的发电小时数回升1%。（3）公司水电资产经营稳定，且有望受益于煤电联动。我们预计小峡电站在2009年投产。（4）公司电力资产已实现全国布局，有助于分散单一区域电力市场波动带来的风险。（5）公司下属甘肃靖远电厂两台机组折旧已接近尾声，折旧完成后会给公司净利润带来1.5亿元左右的增厚。
我们与市场不同的观点：
公司的发展模式决定了其外延式增长预期明确，成长性突出。而且，大股东国家开发投资公司在电力领域发展势头强劲,很大程度上强化了上市公司的成长潜力。
公司估值与投资建议：
从内生性增长分析，我们预计2007-2009年公司每股收益分别同比增长42%、9%和14%；动态市盈率分别为30倍、27倍和24倍。公司外延式成长预期明确，且股东回报能力高，可以给予一定的估值溢价。我们结合相对估值和DCF估值，并给予公司一定的估值溢价，认为其合理股价为20元，维持对其"推荐"的投资评级。
股票价格表现的催化剂：
公司目前托管的项目包括国投钦州发电、甘肃电投张掖发电、国投宣城发电、天津国投津能发电、晋城国投华实热电、国投云南大朝山水电等6个企业，权益装机容量达到343.9万千瓦。2008年上半年公司有可能融资收购相关资产。
主要风险：
2008年，资源稀缺和运力不足有可能导致煤价涨幅超过我们的预期，并给公司带来更大的成本压力，从而影响我们的盈利预测。资产收购具有不可预见性，虽趋势明确，但较难具体把握。
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
国投电力是一家业务面向全国的电力控股公司，目前拥有发电资产分布于甘肃、云南、江苏、福建、安徽、广西等6省。截止2006年底，公司总装机容量627万千瓦，权益装机容量272万千瓦。重组上市以来，公司规模不断扩张，盈利能力和抗风险能力也不断增强。
国投电力(600886) (南方证券)
07 年公司控股及参股企业累计发电量355 亿千瓦时，同比增长45.14%，主要由于计量口径的不同所导致。其中06 年增发收购的厦门华夏、国投北部湾、淮北国安06 年四季度才并表，同时靖远二电06 年上半年和07年初各投产一台30 万千瓦机组，两种因素共同导致07 年发电量增长显著。
分电厂来看，甘肃省07 年上半年来水不是很理想，导致小三峡水电上半年发电量同比下降16%。从三季度开始来水逐渐好转，07 年全年小三峡水电发电量与06 年基本持平。由于当地07 年下半年水电多发导致火电机组发电受阻，同在甘肃的靖远二电也受到一定的影响。
服务华东区域的徐州华润电力由于三季度安排了一次检修，其发电量仍基本与06 年持平。福建省火电机组07 年1-11 月份利用小时数上涨6.17%，导致服务该区域的厦门华夏发电量显著上升，07 年四季度该电厂机组利用小时同比增加300 小时。这也印证了我们对华东区域发电机组利用小时将领先全国见底回升的判断。
云南地区一方面由于来水不错，水电多发。更重要的是由于小煤矿关停力度的加大，导致云南地区煤炭供应非常紧张，该地区火电机组利用小时1-11 月份下降25%。同时国投曲靖还安排了一次大修，导致其07年利用小时下降28%左右。同样，由于广西地区来水良好，使得水电多发，当地火电机组利用小时07 年1-11 月同比下降14.85%，同时国开投集团下面的国投钦州有新机组投产，令处在同一地区的国投北部湾发电量有所下降。
由于燃煤价格的持续上涨，而电价在一季度调整的可能性不大。我们认为公司年报和一季报存在一定压力。我们预测完全摊薄后公司07、08、09EPS 分别为0.57、0.66、0.73 元。由于国开投以公司作为平台整合电力资产的战略比较明确，目前托管的张掖发电等火电厂以及大朝山水电都将陆续注入上市公司。同时国开投集团2012 年达到5000 万千瓦装机的目标，使得其会依靠资本市场加快规模扩张的速度，我们认为公司的成长性是非常明确的，维持"增持"评级。
分电厂来看，甘肃省07 年上半年来水不是很理想，导致小三峡水电上半年发电量同比下降16%。从三季度开始来水逐渐好转，07 年全年小三峡水电发电量与06 年基本持平。由于当地07 年下半年水电多发导致火电机组发电受阻，同在甘肃的靖远二电也受到一定的影响。
服务华东区域的徐州华润电力由于三季度安排了一次检修，其发电量仍基本与06 年持平。福建省火电机组07 年1-11 月份利用小时数上涨6.17%，导致服务该区域的厦门华夏发电量显著上升，07 年四季度该电厂机组利用小时同比增加300 小时。这也印证了我们对华东区域发电机组利用小时将领先全国见底回升的判断。
云南地区一方面由于来水不错，水电多发。更重要的是由于小煤矿关停力度的加大，导致云南地区煤炭供应非常紧张，该地区火电机组利用小时1-11 月份下降25%。同时国投曲靖还安排了一次大修，导致其07年利用小时下降28%左右。同样，由于广西地区来水良好，使得水电多发，当地火电机组利用小时07 年1-11 月同比下降14.85%，同时国开投集团下面的国投钦州有新机组投产，令处在同一地区的国投北部湾发电量有所下降。
由于燃煤价格的持续上涨，而电价在一季度调整的可能性不大。我们认为公司年报和一季报存在一定压力。我们预测完全摊薄后公司07、08、09EPS 分别为0.57、0.66、0.73 元。由于国开投以公司作为平台整合电力资产的战略比较明确，目前托管的张掖发电等火电厂以及大朝山水电都将陆续注入上市公司。同时国开投集团2012 年达到5000 万千瓦装机的目标，使得其会依靠资本市场加快规模扩张的速度，我们认为公司的成长性是非常明确的，维持"增持"评级。
国投电力(600886)坚定看好长期投资价值 (联合证券王爽)
国投公司早已将上市公司定位为其在电力业务板块中唯一的资本运作平台，后续将可能通过二次增发继续注入资产。目前正在对委托管理的电厂进行规范治理，完成后将注入到上市公司，我们预计第二次资产注入应该是指日可待了。
国投公司控股参股电力企业21家，但只将其中的优秀者注入到上市公司，其余的将以出售等方式处理。
假设2008年下半年完成增发2.5亿股收购资产，则全面摊薄(含此次配股摊薄)之后2008年每股收益0.64元，2009年将达到0.78元，资产注入将增厚每股收益，为新老股东带来更高回报。
注入资产将使国投电力( 16.81,1.01,6.39%)总装机和权益装机容量分别增加165%和214%，而从长期来看，这仅仅是一部分。国投公司的目标是，至2012年装机容量达到5000万千瓦(2006年底为2100万千瓦)，这为上市公司的后续成长打开了广阔的空间。特别值得一提的是，国投公司开发的雅砻江大型水电项目总装机2610万千瓦，相当于1.5个三峡电站，已于05年正式动工，这将是国投电力未来发展的巨大源泉。
资产注入逐步进行中
600886 国投电力控股股东国家开发投资公司(国投公司)早已将上市公司定位为其在电力业务板块中唯一的资本运作平台，实际的动作从2004年开始申请的第一次增发就开始了，如果没有因股改推迟一年多，现在很有可能已经进入第二次资产注入。
2006年7月公司公布的《增发招股意向书》中，国投公司明确表示：“未来，国投公司将通过不断将优质电力资产注入国投华靖公司的方式支持其持续快速发展。……本次增发完成后，国投公司将分期分批把适宜进入上市公司运作的电力资产在资本市场允许的情况下逐步注入到国投华靖公司。……通过不断整合，国投公司最终将完成电力业务的整体上市。”在资产注入之前，国投公司为避免同业竞争，采取了将控股、参股电厂由上市公司委托管理的方式，这些电力资产将是注入上市公司的资产。继2004年4月国投公司与国投华靖签署《委托管理协议》，将厦门华夏、北部湾、钦州、宣城4家控股公司股权及淮北国安、甘肃张掖、湖南益阳第二发电3家参股的股权委托国投华靖管理之后，于2006年7月6日签署了上述《委托管理协议》之补充协议，国投公司将其持有的云南大朝山水电、天津国投津能及晋城国投华实热电的股权委托给公司管理。
上述委托管理资产中，厦门华夏、北部湾、淮北国安已经通过06年完成的增发注入了上市公司。我们从公司了解到，目前正在对其他委托管理电厂按照上市公司的要求进行规范治理，完成后将注入到上市公司。虽然公司称没有时间表，但我们预计第二次资产注入应该是指日可待了。
优质资产、增厚业绩、持续增长
市场炒作资产注入概念真是沸沸扬扬，但有几个真实的，又有几个值得推敲呢？
我们认为，判断资产注入能否增加公司价值主要有三方面：第一、注入资产是否是优质资产，盈利能力不低于原有资产；第二、注入资产能否增厚每股收益，至少不会大幅摊薄股东回报；第三、资产注入能否持续带来增长。
国投电力的资产注入(整体上市)就符合上述三个判断。
优质资产增加公司价值
国投公司承诺：“逐步将其拥有的优质电力资产以公允的价格注入国投电力”。
国投公司控股参股电力企业21家，但只将其中的优秀者注入到上市公司，其余的将以出售等方式处理。
即将注入的资产包括：控股的云南大朝山水电、国投钦州、国投宣城、天津国投津能、晋城国投华实热电，以及参股的甘肃张掖。大朝山水电为6台22.5万千瓦水电机组，2005年ROE达到18.1%，净利率34%；钦州、宣城均是60万千瓦的燃煤超临界大型机组，将分别在07和08年投产；天津津能为4×100万千瓦的燃煤超超临界机组；晋城华实为2台30万千瓦的热电机组；甘肃张掖为2台30万千瓦燃煤机组。可以看出，以上电力资产均为盈利能力强的优质资产，资产注入后，将提升公司价值，而不是毁损公司价值。
另外，国投公司参股35%的新力能源的股权也将通过先委托管理再注入的方式注入到上市公司。新力能源旗下有十几个电力项目，拟建的440多万千瓦，2005年新力能源ROE为15%，盈利能力非常强。
当期每股收益将增厚，增加新老股东回报
结合已披露的委托管理电厂2005年净资产数据以及项目投产的进度，我们认为，2006年大朝山水电、钦州、张掖的净资产与2005年的接近。宣城、晋城华实、天津津能因投产时间较晚，资产较少，净资产假设大约为5亿。那么，合计约为36亿元，权益净资产约20亿元。由于注入的电力资产多为新电厂，因此净资产溢价不会太高，参考公司前期收购溢价30-60%，以及深能源收购溢价21%，我们认为，国投公司注入资产的公允价格的净资产溢价在30-40%，即26-28亿元。
如果按照12元的增发价格计算(考虑配股后的除权价格)，国投电力二次需增发约2.33亿股，出于保守考虑，我们按2.5亿股测算。根据我们的盈利预测，假设2008年下半年完成增发收购，则全面摊薄(含此次配股摊薄)之后2008年每股收益0.64元，2009年将达到0.78元，而2006-2007年EPS为0.50元、0.58元，资产注入将增厚当期每股收益，为新老股东带来更高回报。
持续增长提升长期投资价值
截至2006年底，国投电力总装机容量653万千瓦，权益装机容量311万千瓦，仅计算目前较为确定的注入项目，将使国投电力总装机和权益装机容量分别达到1728万千瓦和976万千瓦(包括已投产、在建、待核准项目)。而从长期来看，这仅仅是一部分。
国家开发投资公司电力资产的目标是，至2012年装机容量达到5000万千瓦(2006年底为2100万千瓦)，这为上市公司的后续成长打开了广阔的空间。特别值得一提的是，国投公司开发的雅砻江大型水电项目总装机2610万千瓦，相当于1.5个三峡电站，已于05年正式动工，这将是国投电力未来发展的巨大源泉。
国投公司控股参股电力企业21家，但只将其中的优秀者注入到上市公司，其余的将以出售等方式处理。
假设2008年下半年完成增发2.5亿股收购资产，则全面摊薄(含此次配股摊薄)之后2008年每股收益0.64元，2009年将达到0.78元，资产注入将增厚每股收益，为新老股东带来更高回报。
注入资产将使国投电力( 16.81,1.01,6.39%)总装机和权益装机容量分别增加165%和214%，而从长期来看，这仅仅是一部分。国投公司的目标是，至2012年装机容量达到5000万千瓦(2006年底为2100万千瓦)，这为上市公司的后续成长打开了广阔的空间。特别值得一提的是，国投公司开发的雅砻江大型水电项目总装机2610万千瓦，相当于1.5个三峡电站，已于05年正式动工，这将是国投电力未来发展的巨大源泉。
资产注入逐步进行中
600886 国投电力控股股东国家开发投资公司(国投公司)早已将上市公司定位为其在电力业务板块中唯一的资本运作平台，实际的动作从2004年开始申请的第一次增发就开始了，如果没有因股改推迟一年多，现在很有可能已经进入第二次资产注入。
2006年7月公司公布的《增发招股意向书》中，国投公司明确表示：“未来，国投公司将通过不断将优质电力资产注入国投华靖公司的方式支持其持续快速发展。……本次增发完成后，国投公司将分期分批把适宜进入上市公司运作的电力资产在资本市场允许的情况下逐步注入到国投华靖公司。……通过不断整合，国投公司最终将完成电力业务的整体上市。”在资产注入之前，国投公司为避免同业竞争，采取了将控股、参股电厂由上市公司委托管理的方式，这些电力资产将是注入上市公司的资产。继2004年4月国投公司与国投华靖签署《委托管理协议》，将厦门华夏、北部湾、钦州、宣城4家控股公司股权及淮北国安、甘肃张掖、湖南益阳第二发电3家参股的股权委托国投华靖管理之后，于2006年7月6日签署了上述《委托管理协议》之补充协议，国投公司将其持有的云南大朝山水电、天津国投津能及晋城国投华实热电的股权委托给公司管理。
上述委托管理资产中，厦门华夏、北部湾、淮北国安已经通过06年完成的增发注入了上市公司。我们从公司了解到，目前正在对其他委托管理电厂按照上市公司的要求进行规范治理，完成后将注入到上市公司。虽然公司称没有时间表，但我们预计第二次资产注入应该是指日可待了。
优质资产、增厚业绩、持续增长
市场炒作资产注入概念真是沸沸扬扬，但有几个真实的，又有几个值得推敲呢？
我们认为，判断资产注入能否增加公司价值主要有三方面：第一、注入资产是否是优质资产，盈利能力不低于原有资产；第二、注入资产能否增厚每股收益，至少不会大幅摊薄股东回报；第三、资产注入能否持续带来增长。
国投电力的资产注入(整体上市)就符合上述三个判断。
优质资产增加公司价值
国投公司承诺：“逐步将其拥有的优质电力资产以公允的价格注入国投电力”。
国投公司控股参股电力企业21家，但只将其中的优秀者注入到上市公司，其余的将以出售等方式处理。
即将注入的资产包括：控股的云南大朝山水电、国投钦州、国投宣城、天津国投津能、晋城国投华实热电，以及参股的甘肃张掖。大朝山水电为6台22.5万千瓦水电机组，2005年ROE达到18.1%，净利率34%；钦州、宣城均是60万千瓦的燃煤超临界大型机组，将分别在07和08年投产；天津津能为4×100万千瓦的燃煤超超临界机组；晋城华实为2台30万千瓦的热电机组；甘肃张掖为2台30万千瓦燃煤机组。可以看出，以上电力资产均为盈利能力强的优质资产，资产注入后，将提升公司价值，而不是毁损公司价值。
另外，国投公司参股35%的新力能源的股权也将通过先委托管理再注入的方式注入到上市公司。新力能源旗下有十几个电力项目，拟建的440多万千瓦，2005年新力能源ROE为15%，盈利能力非常强。
当期每股收益将增厚，增加新老股东回报
结合已披露的委托管理电厂2005年净资产数据以及项目投产的进度，我们认为，2006年大朝山水电、钦州、张掖的净资产与2005年的接近。宣城、晋城华实、天津津能因投产时间较晚，资产较少，净资产假设大约为5亿。那么，合计约为36亿元，权益净资产约20亿元。由于注入的电力资产多为新电厂，因此净资产溢价不会太高，参考公司前期收购溢价30-60%，以及深能源收购溢价21%，我们认为，国投公司注入资产的公允价格的净资产溢价在30-40%，即26-28亿元。
如果按照12元的增发价格计算(考虑配股后的除权价格)，国投电力二次需增发约2.33亿股，出于保守考虑，我们按2.5亿股测算。根据我们的盈利预测，假设2008年下半年完成增发收购，则全面摊薄(含此次配股摊薄)之后2008年每股收益0.64元，2009年将达到0.78元，而2006-2007年EPS为0.50元、0.58元，资产注入将增厚当期每股收益，为新老股东带来更高回报。
持续增长提升长期投资价值
截至2006年底，国投电力总装机容量653万千瓦，权益装机容量311万千瓦，仅计算目前较为确定的注入项目，将使国投电力总装机和权益装机容量分别达到1728万千瓦和976万千瓦(包括已投产、在建、待核准项目)。而从长期来看，这仅仅是一部分。
国家开发投资公司电力资产的目标是，至2012年装机容量达到5000万千瓦(2006年底为2100万千瓦)，这为上市公司的后续成长打开了广阔的空间。特别值得一提的是，国投公司开发的雅砻江大型水电项目总装机2610万千瓦，相当于1.5个三峡电站，已于05年正式动工，这将是国投电力未来发展的巨大源泉。